房地產是宏觀經濟研究的重要領域，深入研判房地產發展歷史、走勢和相關因素，在當前具有很強的現實意義。本文《“以時間換空間”，房地產進入平臺探底期》是房地產系列研究之一，研究認為，當前我國房地產市場發展進入新平臺期，新增商品房需求將呈現“L”型回落趨勢，主流房企正在探索房地產發展新模式，地產潛在衍生風險需持續監測，未來政策仍以時間換空間，政策工具箱將適時打開。

01 我國房地產進入第五階段：尋找新的平臺期

第一階段：1998—2007年，地產發展的黃金十年，消費需求驅動的商品房市場化階段，房地產投資平均增速24%，商品房銷售面積平均增速20%，行業毛利潤率平均水平31%，2008年的居民杠桿率18.5%。

第二階段：2008—2016年，地產發展的白銀十年，投資需求驅動房地產市場穩定發展期，居民大幅加杠桿，房地產投資平均增速下降至18.5%，商品房銷售面積平均增速下降至9.4%，行業毛利潤率下降至27%，居民杠桿率上升至42.7%，企業進入金融驅動的高周轉模式。

第三階段：2017—2021年，房住不炒政策驅動的結構性分化期，房地產投資平均增速下降至8.1%，商品房銷售面積的規模穩定在17億平方米，增速趨緩，但城市間的分化和周期輪動明顯加快，三、四線城市趨冷，一、二線窄幅波動。

第四階段：2021年7月—2024年5月，去杠桿政策驅動加速下滑期，開啟了房地產“去金融化”進程，商品住宅銷售面積從15.7億平方米下降至9.5億平方米，房價全面下降，居民杠桿率達到64.12%。

第五階段：2024年5月開始進入尋找新的平臺期階段，“517政策”后，一系列房地產政策出臺表明政策轉向態度明確，其目標是落實守住不發生系統性風險底線，但不會重走“漲價去庫存”的老路。2024年6月以來，房地產行業雖持續處于深度調整過程中，但主要行業指標跌幅有所收窄，2024年上半年房地產開發投資同比下降10.1%，但二季度房地產開發投資較一季度增加37.9%，較去年同期減少6.5%，這表明季度內開發投資雖同比持續下跌，但跌幅低位趨穩；房屋新開工規模仍處歷史低位，同比跌幅逐月收窄，二季度新開工面積20740萬平方米，較上季度增加20.0%，同比減少19.5%；二季度，全國商品房銷售面積25248萬平方米，較上季度增加11.4%，同比減少14.6%，商品房銷售金額25778億元，較上季度增加22.7%，同比減少20.8%，新建商品房銷售面積及金額同比跌幅較上季度末有所收窄；國房景氣指數從一季度末的92.07回調至92.11。

圖1  我國房地產開發投資完成情況 

（單位：億元，%）

02 我國新增商品房需求將呈現“L”型回落趨勢，預計年均新增需求中樞約為9.3億平方米，需求增速中樞為-3.6%，投資增速中樞為-1.4%

從房地產銷售的預測框架來看，商品房兩大屬性=居住+投資。在全面去金融化趨勢下，假設投資需求為0，則新建商品房需求=新增剛性需求（適齡購房人口+城鎮化率）+新增改善需求（人均居住面積）+新增更新需求（舊改、棚改）-存量房供給-新建保障性住房，人口負增長、城鎮化率增速放緩、人均住房面積提升帶來剛性（2.9億平方米/年）和改善需求（3.7億平方米/年）下降，但舊房更新需求（2.7億平方米/年）和新建保障性住房增加，帶來新增商品房需求逐年回落，但斜率趨緩?？傮w來看，我國新型城鎮化仍在持續推進，房地產高質量發展還有相當大的空間。

圖2  我國住房總需求及其構成的預測

（單位：億平方米）

注：根據任澤平研究團隊《中國住房需求測算2024》模型修正估算。

03 目前房地產行業基本面仍處于下行階段，供需兩端下行趨勢仍然嚴峻，但市場出現了“筑底”信號

2024年上半年，房地產行業基本面仍處于下行階段，但得益于短期從中央到地方利好新政刺激，銷售面積、金額同比降幅略有收窄，新開工、竣工止跌企穩，6月市場開始出現“筑底”信號，但這不是拐點信號，市場仍處于下行階段。2024年1-6月，全國商品房銷售面積4.79億平米，同比下降19.0%；商品房銷售額4.71萬億元，同比下降25.0%；從6月單月數據來看，商品房銷售面積為1.13億平方米，環比上漲52.5%；商品房銷售額為1.15萬億元，環比上漲50.9%。截至2024年6月末，商品房待售面積73894萬平方米，同比增長15.2%，其中，住宅待售面積增長23.5%，庫存壓力嚴峻。1-6月，中指355城住宅土地成交面積和金額分別同比下降38.1%和44.3%；房屋新開工面積3.80億平方米，同比下降23.7%；房屋竣工面積2.65億平方米，同比下降21.8%。本輪房地產去庫存面臨更大壓力，去化周期2024年6月已達到23.8個月。房價深度調整，截至2024年6月連續26個月負增長，根據中原領先指數可知，目前一線城市二手房房價平均降幅達25%。國家金融監管總局數據顯示，今年5月份首套房貸平均利率3.45%，二套房貸平均利率3.9%，分別比上年同期下降0.55和1個百分點，達到2008年以來的最低值。

圖3  我國商品房庫存變化情況

（單位：萬平方米，%）

進一步市場區分來看，重點城市在以價換量、政策優化帶動下，二手房市場表現明顯好于新房市場，根據中指數據，2024年1-5月，重點25城二手住宅成交套數同比下降12.9%，而同口徑新房成交套數下降42.7%；6月以來，二手房周均成交套數較上年同期增長24.1%。供給因素、保交樓、定價差異是新房與二手房走勢分化的主要原因，部分二線城市的二手房均價已經較新房低15%。這就導致傳統的需求支持政策（限購限貸放松、利率下降等）可能會讓購房需求優先流入二手房市場，而非新房市場。因此，如果居民價格預期持續走低，此前居民購買的非剛需住房或將逐步形成二手房供給，并通過較新房更低的定價形成競爭優勢，即便新房庫存已降至一個相對合理的水平，二手房供給順周期走高也將對價格預期形成壓制。因此在當前市場條件下判斷房價拐點，需要高度關注二手房掛牌去化周期走勢。

表1 一線及部分二線城市新房及二手房成交套數

注：數據來自中指、克而瑞、中金相關報告

04 “高負債、高周轉、高杠桿”的經營模式已經淡出市場，主流房企正在探索房地產發展新模式

中共中央舉行新聞發布會解讀黨的二十屆三中全會精神時提出，加快構建房地產發展新模式，消除過去“高負債、高周轉、高杠桿”的模式弊端，建設適應人民群眾新期待的“好房子”，更好滿足剛性和改善性住房需求，并建立與之相適應的融資、財稅、土地、銷售等基礎性制度。自2021年7月至今，經歷三年調整后，房地產行業回歸正軌，“去庫存”和“好房子”成為主流房地產企業的兩個新主題。主流房企推出了全新的“好房子”戰略，圍繞“綠色、低碳、智能、安全”四個關鍵詞體系化升級好房子標準，例如綠城“好房子”的6大要素——“高顏值、極賢惠、最聰明，房低碳、全周期、人健康”；華潤置地從人本觀、自然觀、城市觀、美學觀、性能觀、適配觀、工藝觀、智慧觀、服務觀九個維度重新定義“好房子”。

05 本輪房地產政策全面優化類似于2014Q3

本輪房地產周期下行呈現鏈式降溫和多方負循環疊加效應，政策“小步快走”難破負循環。政策寬松始于2022年11月開始的一系列融資支持政策和需求側放松政策，但落地支持受限、調整幅度有限等問題持續存在，難以打破行業負循環。這一輪政策明顯加碼，涵蓋了供需兩端四項政策，顯示出政府對房地產市場全面優化的意圖。這讓市場第一反應是復刻2012—2017年的成功經驗，在2013年打破剛性兌付導致的信用政策偏緊之后、以降準降息打開了信用寬松的預期，并通過居民端政策放松帶來了一次預期的極大修復。當前信貸相關數據表現欠佳，整體處于同比少增的狀態，有點類似于2014年三季度的場景。

圖4 我國個人住房貸款余額變化情況

（單位：萬億元，%）

06 需求側政策效果結構分化，但總量效果不強

本輪下行周期以來，房地產政策經歷了四輪調整完善，“517”新政后，“穩需求”政策框架進一步明晰，但總量效果不強、且未能扭轉價格走勢。（1）百城平均首套房貸利率已經累計下行215個基點至3.59%，房貸利率下限取消；（2）截至6月底，上海、深圳、廣州等多數城市均出臺實施細則，除北上廣深、天津仍有部分限購措施（限購標準已經有所放寬）外，多數城市房地產市場已取消限購；（3）在全國首付比例下限首次下調至首套15%/二套25%后，除北上深外所有重點城市均已跟進調整。然而，政策更為利好一、二線城市，具有一定示范效應，但前提是居民購房意愿增長。2024年上半年，一線城市新建商品住宅成交面積同比下降約三成，降幅在各線城市中最小；而多數二線、三四線代表城市新建商品住宅成交面積同比下降均約四成，調整壓力仍較大。究其本質，本輪周期下居民購房意愿與2015—2017年不同，2015年是建立在互聯網和股市泡沫造富效應的基礎上。本輪居民杠桿空間明顯更小，目前經濟復蘇缺乏彈性，互聯網、醫療、金融、房地產全面去杠桿，不合理的高收入預期被壓制，預計影響總量效果。

07 繼2016年棚改貨幣化安置后，重啟供給端“去庫存”，但政策有諸多“堵點”需要解決

若要將全國去化周期降至18個月，預計需要資金超過5萬億元，此次中國人民銀行3000億元保障性住房再貸款預計帶動5000億元銀行存款，具有較強的信號作用。預計政府收儲將以小戶型存量新房為主，集中于高庫存且保障性住房缺口較大的城市，但目前政策存在三大堵點：第一，收儲要求地方政府的資金支持，但目前除了部分一二線城市具有加杠桿空間外，多數地方政府加杠桿能力有限；第二，部分城市成本收益不匹配導致項目推進有難度，保障性住房再貸款政策利率1.75%，考慮商業銀行運營成本和房屋裝修成本預計要求收購成本在2.75%以上，這就對配租型保障性住房的租金回報率有一定要求，而2024年6月上海、深圳、廣州、北京的二手房租金回報率分別僅為1.75%、1.64%、1.68%、1.48%，租金無法覆蓋利息支出及運營維護成本，除非收購價格在6折以下；第三，保障性住房需求與商品房庫存之間存在錯位，2023年人口凈流入城市主要是廣州、東莞、成都、蘇州、佛山、武漢、杭州等一二線城市，這就意味著保障性住房缺口大的也是這些城市，而去庫存緊迫性高的是三四線城市。因此，本輪政府收儲去庫存的效果可能弱于上一輪棚改貨幣化政策。

圖5 北上廣深二手住宅租金回報率

（單位：%）

08 市場預期轉向情況下，地產股超跌反彈，但政策最利好的是地方城投

作為收儲主體，地方城投和地方國有企業將獲得長期利好；作為被收購方的房地產開發商短期內估值超跌反彈，但持續性不足，除非還持有優質的存量土儲；房地產產業鏈重要節點上的配套企業受短期利好，但考慮到銷售增長有限，對全國性產業鏈企業的利好不易持續，以情緒價值為主，更多利好于地方性配套企業。目前政策短期高點已到，政策預期驅動估值階段性提升期已過，后續將進入樓市數據跟蹤期，重點觀察以北京、上海等核心城市房價能否企穩、主要政策驅動市場供需關系是否得到改善。

09 房地產的潛在衍生風險不可忽視，重點風險需持續監測

黨的二十屆三中全會明確指出，要統籌好發展和安全，落實好防范化解房地產、地方政府債務、中小金融機構等重點領域風險的各項舉措。當前房地產市場正處于政策不斷發揮作用、跌幅逐步收窄的探底過程中，但考慮到供求關系的新趨勢變化，房地產的潛在衍生風險仍不可忽視。（1）保交樓風險在化解過程中，需適時關注資金落地投放進度。“保交樓”政策目前已經形成三重風險防控機制，包括政策性銀行專項借款支持已售、逾期、難交付項目，基于“白名單”項目的房地產融資協同機制，專項收購已建成未出售的商品房機制。（2）房企信用風險仍需關注，未出險上市非國企房企的公開債兌付壓力和部分杠桿率偏高的國央企房企的經營壓力是重點。（3）資金信托等涉房非標金融產品風險以及按揭違約風險敞口的被動放大。房地產市場能否軟著陸，決定了我國經濟增速換擋能否成功。

10 未來政策仍將以時間換空間，政策工具箱將適時打開

當前住房的消費品屬性與保交樓、防風險的主框架未變，收儲政策仍以從實際出發、酌情以合理價格為約束，未來仍要堅持消化存量和優化增量相結合，進一步落實和完善房地產新政策，切實做好保交樓工作，盤活存量商品房和土地資源。未來如果樓市基本面不及預期，政策工具箱還將繼續打開。需求側政策工具包括：一線城市全面放開“四限政策”；財稅政策配套跟上，例如購房稅費優惠、個稅住房貸款專項抵扣政策等；存量房地產貸款利率調整跟進。供給側政策工具包括：建立健全“人地錢掛鉤”政策，匹配剛性和改善性需求；中央政府加大對地方政府的支持力度，通過PSL、專項債、特別國債等方式擴大收儲資金；改革房地產開發融資方式和商品房預售制度；實施中國版QE，直接購買銀行、地產的不良資產。