房地產是宏觀經濟研究的重要領域，深入研判房地產發展歷史、走勢和相關因素，在當前具有很強的現實意義。本文《主要國家房地產風險處置與住房保障體系構建的經驗與啟示》是房地產系列研究之二，研究總結了國際上處置房地產風險的經驗，梳理了國際上有典型特征的住房保障模式和政策體系，并對我國短期和中長期房地產政策提出了相關建議。

01  國際上處置房地產市場風險的經驗

（一）次貸危機后美國應對房地產危機的經驗作法

美國房地產市場相比我國主要有以下三個特點：一是住房銷售以存量為主，由于美國城鎮化發展期已過，城鎮化率高達82%，房屋交易以成屋（即二手房）為主，2000年以來成屋交易數量占房地產銷售總量的83%—95%。二是房地產行業以運營服務為主，在存量交易主導的市場下，美國房地產運營和居住服務相關產業占據了價值鏈的主導地位，2021年美國房地產業占GDP的比重為16.7%，其中住房服務開支占比為11.9%，而包括新屋建造、舊房翻新、經紀費用在內的住宅投資占GDP比重則相對較低，僅為4.8%。三是投資屬性弱、金融化程度高，1950年以來，美國權益市場的年均實際投資回報率（8.75%）高于房產投資（5.62%），考慮到房地產的交易和持有成本，其回報率則更不具吸引力。從美國家庭的資產配置看，房產僅占美國居民資產的23%，而根據人民銀行2019年的調查顯示，在我國城鎮居民中這一比例接近70%。此外，美國住房抵押貸款支持證券（MBS）的流動性和規模僅次于國債，是固收市場中的重要組成部分，2020年底，MBS日均成交量占美國固收市場日均成交總量的30.7%。

寬松的利率和監管環境導致次貸危機的發生。由于美國房地產供需關系逆轉以及美聯儲加息，房價在2006年見頂回落，最終引爆了次貸危機。銷售量方面，根據美國商務部普查局數據，美國新建住房銷售套數2005年為128萬套，此后連續下降了6年，2011年降到30.6萬套的最低點，僅為2005年的24%；價格方面，相比2006年的最高點，到2008年全美房價下跌了25%，到2011年房價跌幅擴大至40%，回到九十年代末水平。

美國救助房地產市場的主要思路和措施。與我國正在經歷的房地產市場調整不同，次貸危機中美國房地產市場風險主要是購房家庭的房貸違約，而我國的風險主要是房企的債務問題。因此，美國政府救助的重點是通過減輕借款家庭還款壓力來減少房貸違約，從而阻止房價下滑，并通過刺激整體經濟拉動總需求逐步向房地產市場傳導。迅速、有力的貨幣和財政政策成為應對房地產風險的關鍵。貨幣政策方面，一是迅速將政策利率調整至零利率下限。美聯儲自2007年9月以來持續下調目標利率，2008年12月將目標利率調整為接近0。二是創立新工具為金融市場補充流動性。美聯儲于2007年12月12日創設了定期拍賣工具（TAF），2008年3月，美聯儲又推出了一級交易商信用工具（PDCF）以及定期證券借貸工具（TSLF），向以投行為主的一級交易商和非銀機構提供流動性。三是推出量化寬松（QE）計劃，通過大規模資產購買壓低長期國債和抵押貸款利率來刺激經濟。財政政策方面，通過一系列法案擴大政府支出，2008年2月，《經濟刺激法案》以減稅的形式向中低收入家庭和企業提供了1680億美元；2008年7月，國會通過《住房與經濟復蘇法案》，為面臨失去房產的次貸借款人提供數十億美元的再融資保險，并允許財政部對兩房提供救助；2009年2月推出總額近8000億美元的《美國復蘇和再投資法案》，主要增加教育、能源、科技、醫療、基礎設施等領域的政府開支。危機期間，聯邦政府赤字率從2007年的1.1%上漲至2009年接近10%，負債率從2007年的62%上升至2013年超過100%。從總量上看，聯邦政府為應對次貸危機及其衍生的金融危機所動用的財政資源總額達到1.64萬億美元，占2008年美國GDP的11%左右。

干預措施取得了良好效果，隨著經濟復蘇，美國房地產行業進入新的繁榮周期。美國政府的救助政策使得經濟得以快速恢復，2009年三季度GDP實現環比增長，房地產市場伴隨著經濟的增長實現復蘇，房屋銷售和房價指數于2011年末開始回升。住房市場庫存持續去化，2024年2月，美國房地產在售庫存為145萬套，相較2007年7月峰值下降68%。

（二）日本應對房地產危機的方法與啟示

日本戰后經歷了兩次地產危機，政府的應對方式和結果迥異。第一次地產危機發生在1974—1977年，主要由外生沖擊引發。1973年主要產油國宣布提高石油價格引發“石油危機”，日本作為石油進口國和外向型經濟為主導的國家，其經濟也面臨巨大壓力，實際GDP增速從1973年的8.0%降至1974年的-1.2%，年度CPI從1973年的4.9%升至1974年的23.2%。房地產市場隨經濟轉冷而下滑，但因為適齡人口的住房需求、產業升級以及城鎮化持續推進等長期支撐因素并未受到實質影響，所以房地產行業在政府采取了擴張性的貨幣和財政政策、住宅貸款利率補貼等措施之后得以迅速反彈，房價于1978年開始回升，并開啟了長達14年的上行周期。

第二次地產危機發生在1991—2009年。由于購房適齡人口迎來拐點、廣場協議后出口優勢喪失導致經濟下行、加息導致的資產泡沫破裂等多因素疊加，最終導致日本房地產市場的“硬著陸”。截至2001年，日本所有平均土地價格指數已下跌至接近1985年的水平，其中商業用地價格下滑最為顯著，相比1991年的峰值下跌53.71%，跌至1981年以來的最低水平。

日本對1991年房地產危機的處置主要分為四個階段。第一階段，為應對泡沫破滅后股價的大幅下跌，日本動用2.8萬億日元的公共資金投資股票市場，占當時東京證券交易所總市值的1%，同時施行擴張性貨幣政策，于1991年開始降息，至1995年降至0.5%。第二階段，重塑金融系統，強化金融監管。通過《日本銀行法》確立了日本銀行的央行地位與金融監管獨立性，確立金融廳作為日本金融監管體系的最高行政部門，細化了對于中小金融機構的監管。第三階段，處置不良資產。1998年之后日本政府提出“金融再生計劃”，引導不良資產處置向市場化、開放化的方式進行。政府向重要金融機構注入流動性以應對不良負債問題。第四階段，采用“安倍經濟學”刺激經濟。以積極的貨幣政策、靈活的財政政策為主，施行量化寬松政策以實現2%的通脹目標。

回顧日本房地產危機發生的過程，危機始于貨幣政策快速收緊導致的資產泡沫破裂，1991年地價開始明顯下跌。與美國迅速有力的應對方式不同，由于日本社會對危機的認識左右搖擺，導致錯過了最佳救助時機，終于在1997年演變為銀行業危機，在經歷“失去的三十年”后才迎來房地產市場的復蘇。2013年開始，日本房地產行業逐漸走出低谷，從日本房地產價格指數來看，2013年1月—2023年1月，東京都市圈上漲62%，京阪神都市圈上漲41%，九州和沖繩上漲30%，北海道上漲55%，整個日本上漲38%。

02  國際上不同的住房保障模式以及政策體系

（一）德國以租房為主的保障模式

德國形成了獨具特色的住房市場結構。德國約有55%的人口租房居住，其中柏林、漢堡等大城市的住房自有率僅為17.40%和23.90%。租賃住房同樣提供了較好的居住條件，德國人均住房使用面積超過45平方米，租賃群體人均住房面積也可達到38平方米。此外，德國還保持了房價長期穩定，1970—2017年，德國名義房價指數僅上漲2.3倍，年均增速只有1.8%，同期，英國、法國、美國分別上漲52.8、16.1和12.5倍，年均增速分別為8.8%、6.1%和5.5%。

德國之所以能夠保障住房供給的同時維持長時間的房價穩定，主要得益于其三方面的住房制度設計。一是穩健的金融制度。貨幣政策方面，德國央行和1998年成立的歐洲央行首要目標均是保持物價穩定。1950—2017年，德國CPI年均增速僅2.4%。住房金融體系方面，德國住房金融以商業按揭為主，輔以獨特的住房儲蓄。德國按揭貸款的首付比例通常在20%—30%，在國際對比中處于相對較高水平，住房貸款以固定利率合同為主，利率與首付比例形成反向變動機制。推行以自愿、互助為原則的封閉式合同制儲蓄體系，其目的是通過互助合作幫助存款人籌措資金，獲得屬于自己的住房，具有先存后貸、以存定貸、專業經營、固定低息等特征。

二是均衡的稅收制度。首先是限制交易、鼓勵長期持有。住房交易環節有不動產交易稅、差價盈利所得稅、遺產稅和贈與稅，交易成本可達10%甚至更高，而在使用環節僅對土地所有權征收土地稅，鼓勵居民長期持有。其次是提升房屋空置的成本。在使用環節征收二套住房稅，以居民登記使用而非持有的第二套及以上住房為征稅基礎，增加了居民占用多套住房的成本，引導居民不超額占用住房，減少住房空置，德國住房空置率只有3.2%。

三是完備的租賃制度。首先是完備的法律保護，租賃合同默認為無固定期限合同，房東要解除租賃合同必須符合法定的特殊情形，并且限制租金的上漲，租金3年內漲幅不得超過20%、住房供給嚴峻的特殊區域不得超過15%。其次是租金補貼，政府根據收入和家庭規模，向租戶提供住房補貼，戶均補貼額逐年提升，以保障受補貼家庭的生活水平不受到物價和租金上漲的影響。最后是平等提供公共服務，租戶只需登記注冊并依法納稅，就可享受當地公共資源和服務。

（二）新加坡以組屋為主的多層次、階梯式住房供應體系

組屋是新加坡住房體系的核心，2022年大約80%的新加坡人口居住在組屋，較好地解決了絕大多數人口的住房需求。組屋制度發展初期主要是面向低收入家庭，戶型也多以一居室、二居室、三居室等小戶型為主，主要是為了解決“房荒”問題。而1970年代后期，隨著新加坡經濟的繁榮，組屋的覆蓋范圍也開始拓展至中等收入家庭，為其提供大戶型（四居室、五居室）、低成本（私人住宅價格的一半）的組屋。1980年代后期，政府開始支持私人住宅市場發展，以滿足高收入家庭及外國居民的住房需求。自此，新加坡“廉租房——廉價組屋——高端組屋——私人住宅”的階梯式住宅結構基本形成。

新加坡組屋制度的三大支柱為土地支持、金融支持和按需供給。土地支持方面，新加坡政府通過《土地征用法》將土地大規模國有化，國家通過較低成本征用個人土地的辦法擴大了國有土地，全國私人占有的土地面積由獨立前的40%下降至20%左右，使得建屋發展局能夠以較低價格獲得土地建造組屋。金融支持方面，新加坡的中央公積金制度是一項全面的強制儲蓄制度，雇主和雇員都需要按照一定比例繳存公積金，并允許符合條件的居民使用公積金購買組屋，且給予首次購房家庭公積金住房補助，大幅提升了居民的購房能力。按需供給方面，新加坡采取了多種措施防止套利：一是限定購房資格以確保組屋銷售向剛需家庭傾斜；二是對組屋出售、出租時間、資格等進行嚴格的限制；三是組屋的面積、公共空間、外立面等設計均不及私人住宅，使高收入群體更有意愿購買私人住宅。組屋制度在有效滿足居住需求的同時抑制了住房投機行為。截至2022年12月，新加坡房屋自有率高達89.3%。同時，組屋價格漲幅遠低于私人住宅價格漲幅。以2006年1月為基期，2023年8月私人住宅價格指數為342.3，而組屋價格指數僅為257.8。

03 對我國短期和中長期房地產政策的啟示

（一）穩定短期市場預期，提升房企流動性

一是以穩經濟帶動穩房市。堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，通過發行超長期特別國債、加快專項債發行使用進度等方式為經濟發展注入新動力，提升居民收入預期，以經濟高質量發展化解房地產風險。

二是積極處置房企不良資產。積極引入各資產管理公司介入房企紓困，鼓勵銀行向信用評級較高的房地產開發商提供資金以盤活不良資產。鼓勵企業通過債務重組、債權轉讓等方式化解債務問題。

三是改善房企融資環境。加快發展房企直接融資，合理運用房地產投資信托基金REITs、資產證券化等優化房企融資結構，降低房企對間接融資的依賴。完善商品房預售制度，加強預售資金監管，加快開發商回款的同時保障購房者的合法權益。

（二）完善中長期住房保障制度體系

一是加強土地保障。完善處置閑置土地、盤活存量土地的政策增加土地供給，支持地方政府從實際出發，酌情以收回、收購等方式妥善處置已經出讓的閑置住宅用地，支持政府使用專項券資金進行收儲，并將土地用于建設保障性住房。出讓優質地塊用作住宅建設，滿足居民對好地段、高品質商品房的需求。

二是豐富不同定位的保障性住房供給。多渠道籌集房源，通過政府投資建設、企業自建、市場收購、改造存量房、城中村改造等多種方式增加房源供給，加強對政府收購存量住房的資金支持。開發不同類型的保障性住房，如公共租賃住房、限價房、共有產權房等，以滿足不同群體的居住需求。同時，完善交通、教育、醫療、商業等必要的公共服務設施配套，提高居住的便利性和生活質量。

三是引導房屋銷售向剛需和改善性需求傾斜。研究優化房地產稅收制度，通過住房補貼、信貸支持、稅費減免等形式，鼓勵居民購買首套住房和以舊換新的需求。