房地產(chǎn)是宏觀經(jīng)濟研究的重要領域，深入研判房地產(chǎn)發(fā)展歷史、走勢和相關因素，在當前具有很強的現(xiàn)實意義。本文《我國商業(yè)地產(chǎn)市場走勢及未來新增長點分析》是房地產(chǎn)系列研究之四，研究梳理了當前我國商業(yè)地產(chǎn)存量市場和增量市場以及供給側和需求側走勢，結合發(fā)達國家商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展經(jīng)驗判斷我國商業(yè)地產(chǎn)市場正從“項目開發(fā)階段”轉向“不動產(chǎn)投資階段”，并根據(jù)黨的二十屆三中全會精神提出未來商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的新方向。

01、商業(yè)地產(chǎn)增量市場供給側下行，短期內難以觸底企穩(wěn)

當前，商業(yè)地產(chǎn)銷售、新開工、融資、拿地、投資和投資回報率等指標均延續(xù)下行態(tài)勢。

第一，今年上半年，商辦新房市場房地產(chǎn)開發(fā)投資額為5771億元，同比下降9.4%；新開工面積為3345萬平方米，同比下降22.6%；銷售面積為4055萬平方米，同比下降3.7%；銷售額為4400億元，同比下降8.6%。分城市能級來看，一線城市商業(yè)地產(chǎn)銷售占全國的比重快速上升，二三四線城市商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務持續(xù)收縮。

第二，今年上半年，全國300城商辦用地推出及成交面積總體平穩(wěn)，但土地供需均處于近十年來的低位。全國300城純商辦用地推出面積為4778萬平方米，成交面積為4177萬平方米，與去年同期相比，基本保持平穩(wěn)。分城市能級來看，一線城市因推地較少，商辦用地成交量有所下降，二線城市在低基數(shù)下，同比增長有所恢復，三四線城市同比小幅回落。

圖1  全國300城純商辦用地推出面積和成交面積（單位：萬平方米）

第三，今年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)債券融資金額為2791.6億元，同比下降26.9%，降幅有所擴大，其中，信用債發(fā)行規(guī)模為1827.3億元，同比下降21.9%，仍是融資主力；ABS融資規(guī)模為914.2億元，同比下降33.3%，平均發(fā)行期限為8.7年，期限明顯延長，商業(yè)地產(chǎn)抵押證券發(fā)行占比超過1/3。截至2023年末，在A股上市的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商凈資產(chǎn)收益率均值水平為-10%，連續(xù)第二年出現(xiàn)負值，跌幅較2022年末擴大4個百分點，這也是過去五年以來投資回報表現(xiàn)較差的時期。

02、商業(yè)地產(chǎn)存量市場需求側溫和復蘇，供大于求的總體態(tài)勢未改變

今年上半年，國內消費市場延續(xù)恢復態(tài)勢，餐飲消費、服務消費表現(xiàn)優(yōu)于商品零售，商業(yè)街及商圈商鋪租金小幅上漲，但漲幅較2023年下半年有所收窄。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，全國重點城市100條商業(yè)街商鋪為樣本的百街商鋪平均租金為24.37元/平方米/天，同比上漲0.09%；百MALL商鋪平均租金為27.17元/平方米/天，同比上漲0.25%，漲幅較2023年下半年收窄。今年下半年，各級政府將進一步加大國內消費刺激力度，消費市場有望加快恢復，重點城市商鋪租賃市場或延續(xù)溫和復蘇態(tài)勢，租金或保持平穩(wěn)。

圖2  全國百街商鋪和百MALL商鋪平均租金

（單位：元/平方米/天）

今年上半年，重點城市主要商圈寫字樓租金延續(xù)下跌趨勢，業(yè)主通過以價換量方式降低寫字樓空置率。根據(jù)中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)寫字樓租金指數(shù)對全國重點城市主要商圈寫字樓租賃樣本的調查數(shù)據(jù)，2024年二季度，全國重點城市主要商圈寫字樓平均租金為4.67元/平方米/天，環(huán)比下降0.29%，上半年累計下降0.76%。展望今年下半年，寫字樓市場仍處于筑底階段，短期內租金難以企穩(wěn)。

圖3  全國15個重點城市主要商圈寫字樓平均租金

（單位：元/平方米/天）

03、商辦大宗交易市場保持活躍，部分房企折價銷售資產(chǎn)優(yōu)化現(xiàn)金流

今年上半年，商辦大宗交易市場保持活躍，但買方投資行為相對謹慎，交易金額同比下降。中指研究院監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月商辦大宗交易額為369億元，同比下降32%。其中，一線城市交易額為181億元，北京交易額接近100億元，上海超過70億元；二線城市交易額為137億元，成都、沈陽交易額相對較大，均在40億元以上；三四線城市交易額為52億元，泉州、江門交易額在10億元以上。

圖4  2023年1-5月和2024年1-5月商辦大宗交易結構

房企資金承壓、折價銷售資產(chǎn)、優(yōu)化現(xiàn)金流仍是主力。根據(jù)披露賣家的交易數(shù)據(jù)測算，賣家為內資房地產(chǎn)企業(yè)的交易宗數(shù)占比超過40%。伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)下行的持續(xù)，部分企業(yè)的出險資產(chǎn)流入法拍市場，以較低折扣出讓。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年1-5月，成交價格在1億元及以上的法拍共71宗，其中商業(yè)地產(chǎn)標的（含綜合體、零售商業(yè)、寫字樓、酒店等）和工業(yè)類標的（含廠房、物流倉儲等）合計共35宗，占比約50%，部分資產(chǎn)成交價格甚至低于評估價格的6折。

04、我國商業(yè)地產(chǎn)正從“項目開發(fā)階段”轉向“不動產(chǎn)投資階段”

根據(jù)發(fā)達國家商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展經(jīng)驗，大致可劃分為項目開發(fā)階段、不動產(chǎn)投資階段（物業(yè)自持階段）和資產(chǎn)證券化階段（房地產(chǎn)信托投資基金階段）。

項目開發(fā)階段：房地產(chǎn)企業(yè)以開發(fā)銷售模式為主，通過開發(fā)銷售、回籠資金、擴大再生產(chǎn)來完成房地產(chǎn)企業(yè)原始積累。在該模式下，出于銷售目標快速達成的需要，房地產(chǎn)企業(yè)追求短期現(xiàn)金流，商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營本質被忽略，最終導致部分零售商業(yè)的經(jīng)營狀況出現(xiàn)問題。

不動產(chǎn)投資階段（物業(yè)自持階段）：房地產(chǎn)企業(yè)完成原始資本積累后，資本和人才隊伍均升級到一個更高的水平，具備了較高的經(jīng)營管理能力。在項目開發(fā)階段后期發(fā)展空間縮小導致收益壓縮，以及意識到短期開發(fā)銷售的弊端后，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營模式由短期開發(fā)銷售模式逐漸轉向長期持有模式，開發(fā)完成的商業(yè)地產(chǎn)項目采取自持出租、只租不售和租售并行等方式，通過統(tǒng)一的業(yè)態(tài)規(guī)劃和招租運營，不斷提升管理服務水平，獲取長期穩(wěn)定的持續(xù)收益。在該階段，房地產(chǎn)企業(yè)從“開發(fā)商”角色轉向“運營商”角色。

資產(chǎn)證券化階段（不動產(chǎn)投資信托基金階段）：商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化是指商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)把自身項目經(jīng)營的現(xiàn)金流，通過打包、切割、增信、報審方式，變成證券交易所發(fā)行證券，賣給投資者和投資機構，把企業(yè)經(jīng)營的未來現(xiàn)金流提前收取以進行企業(yè)再投資的過程，是直接融資手段。企業(yè)通過實施商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化方案，可以從資產(chǎn)管理的角度，對企業(yè)資產(chǎn)進行審視和盤點，并不斷優(yōu)化和取舍，達到追求合理投資回報的目的。

在發(fā)達國家，商業(yè)不動產(chǎn)領域的開發(fā)商、運營商、物業(yè)管理商和投資者的分工明確、協(xié)作流暢，構成了產(chǎn)業(yè)生態(tài)的閉環(huán)體系，但我國房地產(chǎn)開發(fā)商仍處于一人涉多角的狀態(tài)，缺乏完整的配套制度和運營體系?？梢哉f，我國商業(yè)地產(chǎn)仍處于較初級的發(fā)展階段，正在從“項目開發(fā)階段”向“不動產(chǎn)投資階段”轉型，自持型商業(yè)地產(chǎn)尚未變成主流，部分頂尖商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商率先進入自持階段。此外，目前不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）逐步興起，部分房地產(chǎn)頭部企業(yè)開始探索嘗試，但我國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化知識普及度不高、專業(yè)人才不足、融資工具使用水平較低，稅收和法律體系仍需進一步完善。

05、新發(fā)展格局下商業(yè)地產(chǎn)市場面臨三大轉變

在經(jīng)歷了數(shù)十年快速城市化和經(jīng)濟高速增長后，經(jīng)濟開始從“資產(chǎn)時代”走向“現(xiàn)金流時代”?！百Y產(chǎn)時代”強調資產(chǎn)負債表擴張和資產(chǎn)規(guī)模增加，“現(xiàn)金流時代”強調資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金流回報。在“現(xiàn)金流時代”，如何更好地發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢和品牌塑造價值、提高租金溢價水平是商業(yè)地產(chǎn)市場成功的關鍵。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)屬性已經(jīng)弱化，商業(yè)屬性和資管屬性正在凸顯。結合發(fā)達國家經(jīng)驗，當前我國商業(yè)地產(chǎn)市場面臨三大轉變：一是從開發(fā)轉向服務，注重用戶需求端的動態(tài)變化，在供給端實現(xiàn)精準匹配；二是從粗放式運營轉向精細化運營，通過擁抱新技術、新模式、創(chuàng)新應用場景等方式來最大化挖掘項目潛在價值；三是從經(jīng)營價值轉向品牌價值，從主題概念、產(chǎn)品內容、經(jīng)營模式、商業(yè)空間和營銷推廣等方面著手，以有效解決當前優(yōu)質資產(chǎn)缺失以及存量資產(chǎn)運營效率低下等問題。

06、黨的二十屆三中全會后商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的關鍵詞

黨的二十屆三中全會指出，完善擴大消費長效機制，減少限制性措施，合理增加公共消費，積極推進首發(fā)經(jīng)濟，培育新的消費增長點，大力發(fā)展數(shù)字消費、綠色消費、健康消費等新興消費模式，積極培育智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨“潮品”等新的消費增長點，為商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展指明了新的方向。特色、城市更新、城鄉(xiāng)融合、EOD、新技術和新業(yè)態(tài)等成為未來商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的關鍵詞。

第一，特色成為剛需，商業(yè)地產(chǎn)需植入特色主題、特色場景、特色業(yè)態(tài)和特色建筑來打好“特色牌”。正如全會所指出的，當前以發(fā)布新品、開設首店等為代表的首發(fā)經(jīng)濟成為激活消費新動能的重要形態(tài)，要因地制宜積極推進，培育壯大新型消費。首發(fā)經(jīng)濟是指企業(yè)發(fā)布新產(chǎn)品，推出新業(yè)態(tài)、新模式、新服務、新技術，開設首店等經(jīng)濟活動的總稱，涵蓋了企業(yè)從產(chǎn)品或服務的首次發(fā)布、首次展出到首次落地開設門店、首次設立研發(fā)中心，再到設立企業(yè)總部的鏈式發(fā)展全過程。首發(fā)經(jīng)濟具有時尚、品質、新潮等特征，是符合消費升級趨勢和高質量發(fā)展要求的一種經(jīng)濟形態(tài)，是一個地區(qū)商業(yè)活力、消費實力、創(chuàng)新能力、國際競爭力、品牌形象和開放度的重要體現(xiàn)。在新時代，特色類地產(chǎn)項目將成為城市商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的新藍海，通過聚焦“特色”，增強項目活力與發(fā)展動力。

第二，在存量時代，城市更新和老舊項目改造是商業(yè)地產(chǎn)主旋律。全會明確提出，構建城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設用地市場，依法維護進城落戶農(nóng)民的土地承包權、宅基地使用權、集體收益分配權，探索建立自愿有償退出的辦法，深化土地制度改革，優(yōu)化城市工商業(yè)土地利用，加快發(fā)展建設用地二級市場，推動土地混合開發(fā)利用、用途合理轉換，盤活存量土地和低效用地，開展各類產(chǎn)業(yè)園區(qū)用地專項治理，制定工商業(yè)用地使用權延期和到期后續(xù)期政策。在存量時代，核心城市可供開發(fā)的土地越來越少，城市更新和存量改造將成為商業(yè)地產(chǎn)的主旋律，預計進度將進一步加快。

第三，城鄉(xiāng)融合背景下，縣級城市商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)將成為新賽道。全會明確提出，城鄉(xiāng)融合發(fā)展是中國式現(xiàn)代化的必然要求。近年來，主要城市的商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)出過剩跡象，倒逼房地產(chǎn)企業(yè)轉向縣級城市的新賽道。縣級城市經(jīng)濟基礎良好，消費潛力較大，商業(yè)配套等日常消費需求明確，預計在城鄉(xiāng)融合發(fā)展的趨勢下，因地制宜開發(fā)縣級城市商業(yè)地產(chǎn)將成為地產(chǎn)發(fā)展新賽道。

第四，基于EOD理念的商業(yè)化改造將成為商業(yè)地產(chǎn)增長新模式。全會明確提出，完善生態(tài)文明制度體系，健全生態(tài)環(huán)境治理體系，為EOD模式發(fā)展提供了政策支持。商業(yè)地產(chǎn)主動擁抱EOD理念，通過空間設計結合環(huán)境、消費者與服務，將自然環(huán)境、生態(tài)場景與建筑語言充分聚合，形成無界的生態(tài)商業(yè)消費環(huán)境，而愉悅體驗感反哺可持續(xù)消費力，將成為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)與運營商重點打造的方向，從而實現(xiàn)商業(yè)繁榮與生態(tài)環(huán)境治理的雙贏。

第五，科技賦能商業(yè)地產(chǎn)，通過差異化突圍尋找新增長點。全會明確提出，強化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位，建立培育壯大科技領軍企業(yè)機制，深化科技體制改革，優(yōu)化重大科技創(chuàng)新組織機制，統(tǒng)籌強化關鍵核心技術攻關，推動科技創(chuàng)新力量、要素配置、人才隊伍體系化、建制化、協(xié)同化。在該背景下，中小型科技企業(yè)加速崛起，新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式也將為商業(yè)地產(chǎn)拓展新增長點帶來新機遇。“科技+藝術”造景、“科技+主題”場景、“科技+品牌”業(yè)態(tài)、“科技+服務”應用、“科技+運營”管理等均可幫助商業(yè)地產(chǎn)實現(xiàn)差異化突圍。

注：本文數(shù)據(jù)主要來自中指研究院